Саид Гафуров,

Cosi fan tutti' фондовые аналитики

Движенья нет, сказал мудрец брадатый.
Другой смолчал и стал пред ним ходить.
Сильнее бы не мог он возразить;
Хвалили все ответ замысловатый.
Но, господа, забавный случай сей
Д
ругой пример на память мне приводит:

Ведь каждый день пред нами солнце ходит,
Однако ж прав упрямый Галилей.

А. С. Пушкин

-----------------------------------
' так делают все (итал.)

 

 

 

Мильон терзаний

Итак, октябрьский крах рынка стал достоянием истории. Настало время разобраться, что же мы, финансовые аналитики, реально делаем на фондовом рынке и что должны делать. Октябрьский кризис стал лакмусовой бумажкой, с помощью которой можно проверить аналитические отделы на профессиональную состоятельность.

Те, кто предсказал крах рынка, смогли минимизировать потери своих клиентов и управляемых ими фондов. Удел тех, кто за три дня до краха предрекал длительные и устойчивые периоды “бычьих” тенденций, — постфактум объяснять его причины. Они утверждают: “То, что придет кризис, знали все”, как правило, забывая сказать, почему, зная об этом заранее, они не предупредили своих клиентов.

Во многих российских инвестиционных компаниях аналитиков недолюбливают. Кое-кто думает, что мы считаем свои странные, оторванные от реальных котировок коэффициенты и не несем никакой персональной ответственности за точность прогнозов.

Однако дальновидные руководители инвестиционных компаний понимают, что от аналитиков нельзя требовать немедленной практической отдачи. В ряде компаний считают целесообразным изолировать аналитические службы от текущей деятельности трейлеров. В качестве аргумента выдвигается то, что аналитики должны быть независимыми в своих оценках и на их расчеты не должны влиять краткосрочные спекулятивные колебания котировок. К сожалению, за бортом нередко остается интуиция аналитиков, т.е. выработка рекомендаций исходя из неполной, слабо формализуемой информации на основании предшествующего опыта.

Забавно, что некоторые руководители склонны больше доверять реализованным на ЭВМ методам распознавания образов (иначе именуемым “методами дискриминантного анализа” или “методами искусственного интеллекта”), которые моделируют принятие решений экспертами, чем собственным экспертам-аналитикам.

Многие полагают, что стратегическая задача аналитических служб (в отличие от прочих подразделений инвестиционных компаний) — не увеличение прибыли, а минимизация возможных потерь. И это принципиальное отличие. С точки зрения теории игр оптимальные решения аналитиков должны отличаться от оптимальных трейдерских действий. Предполагается, что оптимальные стратегии, реализованные в рекомендациях аналитиков, исходят из принципа минимизации максимальных проигрышей (минимакса), в то время как для трейдеров минимакс — неприемлемая стратегия (минимизация максимального проигрыша на рынке — не играть), и в общем виде оптимизация решений трейдеров формализуется только с точки зрения байесовского подхода. Отсюда и необходимость специальных функциональных подразделений, обеспечивающих баланс стратегий, — управляющих фондами.

Компании ожидают от фондовых аналитиков непредвзятых прогнозов и обоснованных рекомендаций. Одни свойства таких прогнозов очевидны: точность, достоверность. Другие, такие как воспроизводимость, методологическая корректность или робастность (независимость результатов прогноза от системы координат), часто остаются вне ноля зрения как специалистов, делающих прогнозы, так и тех, кто эти прогнозы оценивает.

Октябрьский кризис выявил неспособность наших прогнозов в целом удовлетворять этим критериям. Не могу не процитировать уважаемый журнал “Профиль” от 28 октября 1997 г.: “...вкратце ситуацию на рынке можно охарактеризовать так: если у вас есть акции, то ни в коем случае их не продавайте, а если нет — скорее бегите покупать”. Дело не столько в абсурдном характере заявления и нелепом прогнозе, сколько в безапелляционности тона и полной безответственности автора перед недостаточно подкованными в фондовом анализе читателями журнала.

В рассматриваемом автором статьи примере акции Татнефти стоили 199 долл., что позволяет оценить размеры убытков тех, кто мог последовать этим советам. Алан Антер изРенессанс Капитала” в конце сентября прямо утверждал: “То, что произошло в Мексике в 1994 г., и то, что сейчас происходит в Таиланде, не является проблемой для России” (РЦБ. 1997. № 18. С. 28—31). Ну что тут можно добавить?!

Кризис мало кто прогнозировал. Но даже те, кто писал, что кризис грядет, делали это с экивоками, стесняясь, что они идут против течения. В своей статье М. Глазачев (тот же номер Журнала, С. 63—66) был вынужден дать прогноз осторожно: “Не следует игнорировать опасность повторения в России мексиканского кризиса”.

Терпимо ль, когда мятежом возмущаются гракхи? Ювенал. Сатиры.

Моя статья “Очищающий кризис фондового рынка: следует ли его ждать в России?” (РЦБ. 1997. № 19. С. 58—59) вышла в свет дня за три до кризиса. Могу утверждать, что спиной чувствовал недоверие инвесторов и своих коллег, когда предупреждают их о вероятном кризисе. Даже друзья посмеивались над нами, особенно когда мы не могли предсказать время наступления кризиса с точностью до двух дней и, ссылаясь на нехватку информации, ограничивали прогноз периодом в полгода.

Дальновидные руководители инвестиционных подразделений банков при всей своей ироничности проявили свойственный им банковский консерватизм — если есть негативные прогнозы, то не вредно подстраховаться. Правда, они требовали, чтобы аналитическая служба прогнозировала и сроки кризиса, но, увы ... даже лучшая женщина Франции не может дать больше того, что она может дать.

Практический результат теоретических ожиданий налицо. К началу кризиса из управляемых нашей компанией фондов, предназначенных для размещения в корпоративные ценные бумаги, лишь 15% были вложены в акции первого эшелона, а 85% находились в денежной форме. Как результат, стоимость портфеля за период с 1 по 29 октября 1997 г. уменьшилась лишь на 2,5%. При этом из-за технических проблем с бэк-офисом мы были лишены возможности открывать короткие позиции, хотя планировали проведение этих операций.

За неделю до октябрьского краха рынка трейдеры и инвесторы требовали от нашего аналитического отдела, чтобы мы определили “акции с перспективами роста”, важнейшим свойством которых была бы ликвидность. Наши расчеты не выявили таких акций. Нам же ставили в пример наших коллег, которые отмечали недооцененность многих ликвидных акций. В итоге права оказалась аналитическая служба, которая утверждала, что все акции, которые можно было считать ликвидными, переоценены и предсказываемый нами кризис приведет к падению их курса и убыткам для инвесторов.

Какая школа лучше?

Открытым остается вопрос: почему одни аналитики смогли предсказать крах рынка, а большинство других вплоть до начала октябрьского кризиса утверждали прямо противоположное, а после кризиса, с легкостью объясняя его причины, умалчивают о провале своих прогнозов?

Анализ проявивших себя неудачными методик прогнозирования показывает несколько, на наш взгляд, важных разноуровневых причин. Прежде всего, неявно выраженное убеждение российских фондовых аналитиков, что методы прогнозов, разработанные для развитых фондовых рынков, могут и должны применяться и для развивающихся (emerging) рынков. Этот вопрос тесно связан с объективно существующей проблемой — крайним недостатком информации об опыте развивающихся стран. Огромное же количество литературы (переводной и оригинальной), посвященной методам, наработанным развитыми рынками, предоставляет легкую возможность давать правдоподобные прогнозы, не утруждая себя поисками информации о “диких” рынках.

Возможно, сыграют роль тот факт, что утверждения о принципиальной разнице механизмов функционирования развитых и развивающихся фондовых рынков свойственны не модным нынче экономическим взглядам кейнсианцев и марксистов. Популярный же монетаристский подход, напротив, утверждает универсальность законов денежного обращения.

Важно отметить, что почти все аналитики, которые, как Кассандра, предсказывающая падение Илиона среди шапкозакидательски настроенных троянцев, нашли в себе силы “плыть” против течения и прогнозировать кризис, исходили из опыта развивающихся, а не традиционных развитых рынков. Можно предположить, что аналитические службы, опиравшиеся только на методы, разработанные на основе опыта развитых рынков, вообще были не в состоянии предсказать октябрьский кризис.

Здесь, однако, возникает резонный вопрос: действительно ли все ошибавшиеся аналитики применяли негодные методы? Мы убеждены, что нет. Безусловно, были специалисты, которые располагали достаточным научным аппаратом для предсказания кризиса. Однако корректных прогнозов было сделано, а главное — опубликовано, безнадежно мало, чтобы повлиять на преобладающие на рынке настроения.

Безответственность российских аналитиков во многом вызвана и тем, что в нашей среде доминирует лишь одна из школ оценки индикативных цен (target price) — понимание индикативных цен (или стоимости компании) как функции от агрегированной рыночной капитализации соответствующих секторов фондового рынка (см., например, статью А. Ованесова в журнале “Рынок ценных бумаг”. 1997. № 18. С. 52—54).

Между тем альтернативные подходы достаточно широко распространены среди специалистов по корпоративным финансам, которые понимают индикативную рыночную стоимость компании как функцию от экономической деятельности предприятия, мало связанную с общей капитализацией.

Существуют и другие методики, например основанные на теории предельного минимума цены, придающей определяющую роль дивидендным выплатам и др. (см., например, РЦБ. 1997. №20. С. 5— 23).

Понятно, что любой фондовый аналитик (да и любой эксперт вообще) принадлежит лишь к одной из школ. Но элементарная исследовательская ответственность предполагает рассмотрение всех взглядов, и нынешний кризис лишь подчеркнул неадекватность методов “школы общей рыночной капитализации”.

Справедливости ради, следует отметить, что часть аналитиков принимает во внимание и некоторые аспекты альтернативных методов, но делают они это крайне непоследовательно. Так, в статье, рассматривающей механизм прогнозирования цены на примере АО “Хантымансийскокртелеком”, А. Ованесов не анализирует альтернативные методы определения индикативной рыночной цены, за исключением “гипотезы, что стоимость прямо пропорциональна величине выручки от реализации”.

Широко распространенное применение математических и статистических методов прогнозирования на деле оказывается совершенно некорректным. Правда, на это можно возразить известной сентенцией, что “если "неправильные" методы дают полезные результаты, то в нашем представлении о правильности методов что-то неправильно”.

Октябрьский кризис показал, что паши методы часто дают не только “плохие” результаты, но и могут привести к банкротству. Любое эконометрическое исследование состоит, по меньшей мере, на треть из обоснования методик и оправдания сделанных допущений. Фондовые аналитики некорректными расчетами могут привести к банкротству, поэтому в обоснованности применяемых методов они не должны уступать академической науке.

Но мы чуть ли не гордимся, что все применяемые методики определения цены являются методами “ползучего эмпиризма”. До сих пор в нашей среде почти единственным методом обоснования методик расчетов являются эмпирические наличия корреляций между наблюдаемыми значениями индикаторов, хотя еще Аристотель говорил, что пример не может служить доказательством.

Использование псевдонаучных статистических методов прогнозирования перехлестывает все допустимые пределы. Достаточно привести хотя бы два вопиющих примера. Самый злободневный — недопустимость использования в мультипликативных расчетах стоимости акций как средней между ценами покупки и продажи. В любом приличном учебнике статистики утверждается, что при сложных мультипликативных расчетах применение средней арифметической некорректно, так как может нарушать ранжированность выборки. А именно ранг (в силу априорно динамичного характера рынка), в конечном счете, важен для трейдера.

Статистическая наука рекомендует применять среднюю геометрическую (при расчете некоторых типов индексов допустимо применение средней гармонической). Тем не менее, мы убеждены, что все без исключения аналитики хотя бы раз применяли простую среднюю без обоснования допустимости ее применения. (Доказано, что применение простой средней в статистических расчетах ведет к логически противоречивым суждениям (парадокс Бертрана) в отношении взаимной предпочтительности объектов в выборке.)

Кроме того, нам представляется, что средняя геометрическая существенно лучше опосредует увеличение спрэда, “занижая” цену по сравнению с простой средней. В любом случае то, что математически допустимо, например, в индикативных котировках РТС, совершенно неприемлемо при достаточно сложных вычислениях ценовых коэффициентов. Но кто из нас не применяет среднюю арифметическую?

Еще один набивший оскомину пример — это вычисление трендов. Методика целиком основана на опыте высоколиквидных развитых фондовых рынков. В стандартных средствах (например, Метасток, SPSS и др.) при расчетах трендов подразумевается возможность вычисления производной ценовой фикции. Но в условиях развивающихся рынков возникают ситуации, когда акциями не торгуют в течение длительных периодов времени, а для неликвидных акций н цены спроса и предложения нередко взяты “с потолка”. Таким образом, ценовые функции прерывны, т.е. существуют точки, где производная отсутствует, что делает некорректным расчет трендов (кроме как с использованием скользящей средней, но скользящая средняя сама по себе — более чем спорный метод). Однако аналитики, ничтожно сумняшись, их считают.

Эти, с позволения сказать, “тренды” не могут нести никакого экономического смысла. Для решения этой проблемы в других областях знания разработан специальный раздел математики — теория катастроф (под “катастрофой” понимается разрыв функции, когда производной не существует или она равна нулю). Но кто в наших фондовых исследованиях хоть раз применил теорию катастроф? Зато “тренды” считают все кому не лень. Эти два элементарных примера, по-моему, достаточно четко показывают уровень исследовательской добросовестности фондовых аналитиков и в большей мере объясняют нашу неспособность выполнять возложенные на нас обязанности — предсказывать надвигающиеся события.

Уроки октября

Итак, рассмотрение деятельности аналитических служб до и во время кризиса позволит сделать несколько небесполезных “ума холодных наблюдений и сердца горестных замет”:

Если мы не изменим наши подходы к деятельности фондовых аналитиков, то снова столкнемся с потрясениями рынка, будучи не готовыми к ним. Можно возразить, что, как утверждает известная буддийская пословица, когда показывают пальцем на луну, дурак смотрит на палец. Когда наступает крах рынка, поздно изучать неудачные инструменты прогнозирования. Жизнь продолжается, и рынок еще ждет множество потрясений. Научившись их предсказывать, мы подстрахуемся и защитим от лишних потерь не только себя, но и людей, доверивших нам свои средства.

Инвестиционная компания “Доходный дом”
Влияние кризиса на банки состояло в первую очередь в том, что ставка рефинансирования сильно возросла. Кредиты, которые были выданы, стали более дорогими и будут пересмотрены.

Что касается региональных инвестиционных компаний, в частности саратовских, то на большинстве из тех, кто работал только с корпоративными ценными бумагами и вложили в них свои средства, кризис отразился тяжело. Уменьшение активов этих компаний составило 20—50%. Компании, которые работают на финансовом рынке не только в секторе корпоративных ценных бумаг (в том числе ИК “Доходный дом”), диверсифицировали средства, что и помогло им выжить. Мы надеемся, что через 2—3 месяца цены на акции поднимутся до прежнего уровня.

Инвестиционная компания “Диапазон финсервис”
У нашей компании появились новые клиенты: юридические и физические лица, которые в нынешней кризисной ситуации хотят покупать акции, формировать портфели. Многие инвесторы сейчас хотят покупать акции. Но пока реально торгуются только акции Газпрома, а остальные бумаги настолько сильно упали в цене, что люди сейчас не хотят их продавать.