Trái phiếu doanh nghiệp chuyển đổi cũng chứa đựng nhiều rủi ro.

(VnMedia) - Hình thức trái phiếu doanh nghiệp chuyển đổi đem lại nhiều lựa chọn cho nhà đầu tư nhưng cũng chứa đựng nhiều rủi ro, như gánh nặng lãi suất, bị chuyển từ trạng thái nợ có kỳ hạn sang nợ không kỳ hạn, mất kiểm soát...

Kể từ thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức đi vào hoạt động 28/7/2000, các hoạt động thu hút vốn của doanh nghiệp không chỉ bó hẹp trong hình thức vay tín dụng truyền thống mà còn từ việc phát hành và niêm yết vốn trên thị trường, trong đó sự kiện nổi bật là việc Vincom phát hành thành công trái phiếu 1000 tỷ đồng tháng 10/2007.

Điểm đáng chú ý trong vài năm gần đây là mặc dù hoạt động phái sinh và chứng khoán hoá trên công cụ nợ này chưa được chính thức thực hiện nhưng đã manh nha hình thành thông qua trái phiếu doanh nghiệp chuyển đổi. Điều không thể phủ nhận là hình thức trái phiếu doanh nghiệp chuyển đổi đem lại nhiều lựa chọn cho nhà đầu tư cũng như tăng cường sức hấp dẫn của trái phiếu nhờ khả năng chuyển đổi theo một tỷ lệ nhất định do doanh nghiệp ấn định ngay từ đầu hoặc tại thời điểm đáo hạn. Tuy nhiên, hình thức này cũng chứa đựng nhiều rủi ro.

Rủi ro trước hết là gánh nặng lãi suất. Bởi lẽ, thời hạn phát hành từ 3 tới 5 năm của trái phiếu là chưa đủ để doanh nghiệp có thể ổn định được nguồn thu, nhất là đối với các dự án phát triển cơ sở hạ tầng dài hạn. Trong khi đó, được coi là công cụ tài chính với lợi tức cố định (fixed income), dù có chi phí thấp hơn (lãi suất – coupon) nhưng với trái phiếu, định kỳ hàng năm vào một ngày cụ thể, doanh nghiệp phải có trách nhiệm thanh toán cho nhà đầu tư lãi suất trái phiếu (coupon) với một mức cố định; chính điều này sẽ tạo ra gánh nặng cho dòng tiền của doanh nghiệp, đặc biệt trong những năm đầu thực hiện dự án – khi chưa tạo được nguồn thu ổn định. Dòng tiền lúc đó phải gánh không chỉ chi phí đầu tư dự án mà còn chi phí tài chính của chính công cụ nợ. Trong khi đó, đối với vay vốn tín dụng truyền thống thì những năm đầu xây dựng phát triển có thể được hưởng ân hạn cả lãi và gốc (gộp gốc). 

Biến động tỷ giá là một rủi ro

Mặc dù doanh nghiệp có khả năng giảm nhẹ gánh nặng lãi suất thông qua việc mua lại trái phiếu do chính doanh nghiệp phát hành trước hạn khi dự án của họ đã đem lại thu nhập ổn định, song các nhà đầu tư không phải lúc nào cũng sẵn sàng  bán lại trái phiếu với mong muốn chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu. Như vậy với hình thức này, doanh nghiệp phát hành hầu như đã tự “trói” mình vào một khoản nợ vô thời hạn mà có chi phí có lẽ là cao hơn. Vậy thì cao hơn là như thế nào, được xác định trên cơ sở nào?

Một rủi ro khác xuất hiện khi chuyển từ trạng thái nợ có kỳ hạn sang nợ không kỳ hạn. Thông thường lãi suất trái phiếu bằng tương đương hoặc nhỉnh hơn lãi suất huy động thương mại của các tổ chức tín dụng một chút, như thế doanh nghiệp phát hành đã tận dụng được nguồn vốn giá rẻ, mà các nhà đầu tư được hưởng một lãi suất cao hơn gửi tiết kiệm ngân hàng với rủi ro thấp (ưu tiên thanh toán trước trong trường hợp phá sản). Đối với trái phiếu có khả năng chuyển đổi thì thường lãi suất sẽ thấp hơn một chút so với các trái phiếu doanh nghiệp thông thường khác. Tuy nhiên, “chi phí” cho việc chuyển đổi này tại thời điểm đáo hạn này sẽ trở nên cao hơn. Lãi suất trái phiếu tại thời điểm cuối năm 2009 khoảng 12 – 14% trong khi, nếu như ta coi cổ tức là chi phí vốn thì vào thời điểm này, mức chi phí vốn là khoảng 20 – 30%. Như vậy có thể thấy rằng, khi chuyển đổi, doanh nghiệp phải chịu rủi ro lớn khi chuyển từ trạng thái nợ có kỳ hạn sang nợ không kỳ hạn. Cái mà doanh nghiệp được hưởng duy nhất ở đây chính là không phải hoàn trả gốc vay và được chuyển đổi theo một tỷ lệ nhất định thoả thuận trước.

Đặc biệt đối với các trái phiếu phát hành quốc tế, rủi ro về tỷ giá cũng là một yếu tố ảnh hưởng lớn cần phải được cân nhắc kỹ lưỡng. Với biến động tỷ giá như hiện nay, thêm vào với tình trạng thiếu nguồn ngoại tệ cung cấp như cuối các năm 2008, 2009, việc thanh toán lượng ngoại tệ lớn hàng năm là một gánh nặng không chỉ cho doanh nghiệp mà còn các tổ chức tín dụng; các doanh nghiệp phải bán ngoại tệ cho các tổ chức tín dụng để sử dụng và mua lại ngoại tệ từ các tổ chức tín dụng để thanh toán. Do đó, rủi ro lớn nhất chính là các doanh nghiệp, khi họ không chỉ phải mua giá ngoại tệ – ví dụ: tỷ giá USD/VND tăng 22.2% từ 3/1999 tới 12/2009 – với chi phí cao hơn mà không phải thời điểm nào cũng có nguồn ngoại tệ sẵn sàng cho họ để mua trả nợ.

Ví dụ sau đây có thể cho thấy rủi ro trong quá trình quy đổi với giả định rằng nguồn ngoại tệ là sẵn có ổn định để thanh toán; giá trị phát hành là USD 1000 với lãi suất 6.95%/năm cố định trong thời hạn 5 năm.


Có thể thấy rằng ngoài lãi suất phải trả 6,95%, doanh nghiệp còn phải chịu rủi ro do chệnh lệch tỷ giá cho phần gốc tại thời điểm đáo hạn và lãi suất biến động do chênh lệch tỷ giá hàng năm. Tỷ suất lợi tức tới thời điểm đáo hạn cũng vì thế thay đổi hàng năm với chi phí do doanh nghiệp phát hành phải gánh chịu.

Đó là chưa tính tới vấn đề khi chuyển đổi, toàn bộ giá trị trái phiếu (nợ có kỳ hạn) được chuyển thành vốn sở hữu (cổ phiếu) sẽ làm thay đổi tỷ trọng sở hữu vốn, nếu các nhà đầu tư (nước ngoài) uỷ quyền cho một hay một nhóm nhà đầu tư cụ thể nào đó với mục tiêu thôn tính thì quả là một thảm hoạ, hoặc chí ít cũng gây khó khăn trong công tác điều hành của doanh nghiệp.

Không ai phủ nhận trái phiếu là kênh thu hút vốn mới cho doanh nghiệp, góp phần tạo nguồn lực mới để thúc đẩy các hoạt động sản xuất kinh doanh và hoàn thiện thị trường vốn còn non trẻ của Việt Nam, song các doanh nghiệp cần tính toán kỹ lưỡng để cân đối các lợi ích và chi phí sao cho đạt được hiệu quả cao nhất.

Phi Long