Program Powszechnej Prywatyzacji,
akcje NFI na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie


Piotr Czarnecki, Piotr Wac



Pokaż stronę SKN Rynków Kapitałowych




Spis Treści:





         Zmiana ustroju Polski po 1989 roku wymogła na władzach Rzeczpospolitej wdrożenie nowych rozwiązań w dziedzinie zarządzania przedsiębiorstwami. Upadek gospodarki centralnie planowanej zmusił Rząd do znalezienia sposobu na sprawne zagospodarowanie schedy po komunizmie. Od początku jasnym było, że sposób kierowania przedsiębiorstwami , które pozostały czynne po 1989 roku musi ulec całkowitej zmianie, a także, że środkiem do sprawnego gospodarowania tymi firmami może być jedynie ich prywatyzacja tzn. oddanie prywatnym właścicielom co najmniej 51% majątku.
         Jak już wspomniałem potrzeba prywatyzacji była widoczna od samego początku, niestety jednak w krajach postkomunistycznych istnieje bardzo poważna bariera ją ograniczająca - brak kapitałów. Tak więc w krajach tzw. nowej demokracji powstała potrzeba prywatyzacji w inny sposób.
         Prywatyzacja przedsiębiorstw z ekonomicznego punktu widzenia powinna spełniać jeden podstawowy warunek tzn. wykreować nowych właścicieli, w których interesie będzie takie sprawowanie kontroli nad powierzonymi im przedsiębiorstwami, po to aby te przynosiły jak największe zyski.
         W państwach postkomunistycznych celem prywatyzacji masowej miało być także poinformowanie społeczeństwa o zachodzących wokół zmianach, spowodowanie, aby społeczeństwo czuło się ich współtwórcą, zaczęło utożsamiać się z nowym ładem gospodarczym.
         Co ciekawe za twórcę bez kapitałowego podejścia do prywatyzacji uważa się obywatela tak zasobnego w kapitały państwa jakim jest Wielka Brytania. S.Brittan, bo o nim mowa, zaproponował darmowe rozdanie akcji prywatyzowanych w 1979 roku przedsiębiorstw, wszystkim obywatelom Wielkiej Brytanii. Pomysł Brittana został wykorzystany, tyle że nie we Wielkiej Brytanii, ale w państwach byłego bloku wschodniego.
         Polska jako pierwszy kraj Europy Środkowej i Wschodniej podjęła zamiar wdrożenia prywatyzacji masowej. Już u schyłku lat dziewięćdziesiątych zaczęły pojawiać się pierwsze pomysły odnośnie sposobów zrealizowania programu. Warto odnotować, że jedną z pierwszych konferencji, podczas której idea ta była dyskutowana było forum w Szkole Głównej Planowania i Statystyki. Janusz Lewandowski wraz z Janem Szomburgiem wygłosili tu referat, w którym po raz pierwszy przedstawiono program masowej prywatyzacji w Polsce w postaci spójnej koncepcji. Tak więc wszyscy pełnoletni obywatele mieliby otrzymać imienne bony majątkowe, stwierdzające ich udział w majątku narodowym. Bony te nie mogłyby być przedmiotem obrotu, a jedynie uprawniałyby ich właściciela do objęcia akcji przedsiębiorstw biorących udział w programie.
         Ostateczna koncepcja programu powszechnej prywatyzacji została opracowana przez angielską firmę S.G. Warburg. W założeniu PPP miał się składać z trzech etapów:
  1. Przygotowawczego - w czasie tego etapu miał nastąpić wybór przedsiębiorstw biorących w programie, następnie przekształcenie ich w jednoosobowe spółki Skarbu Państwa. Miały także powstać Narodowe Fundusze Inwestycyjne - instytucje, które w dalszym okresie miały gromadzić akcje powstałych JSSP, a następnie współ zarządzać nimi w celu poprawienia ich efektywności.
  2. Organizacyjnego - w trakcie którego miał nastąpić wkład akcji JSSP do NFI. W trakcie tego etapu miało także nastąpić "rozdanie" majątku biorących udział w programie spółek polskim obywatelom w formie świadectw udziałowych.
  3. Prywatyzacyjnego - podczas którego miała nastąpić zamiana świadectw na akcje funduszy a następnie dopuszczenie tych akcji do obrotu giełdowego.


Diagram 1.Struktura spółek wniesionych do NFI (pod względem wartości aktywów w 1994r.).
Źródło: Opracowanie własne na podstawie "Opracowania doradczego z 18.XI.1996 r.", Pioneer Polski Dom Maklerski SA, Warszawa 1996 r.


CHARAKTER NFI
Przewiń do początku
         Fundusz inwestycyjne są to instytucje finansowe, które lokują powierzone sobie pieniądze w przedsięwzięcia mające przynosić zysk, przede wszystkim na rynkach finansowych. Ludzie inwestując w fundusz zakładają, że powierzając swoje pieniądze specjalistom do spraw rynku kapitałowego, osiągną one zysk. Oczywiście przekonanie takie nie bierze się z nikąd. Fundusze inwestycyjne przynoszą bardziej stabilne zyski, niż większość indywidualnych inwestorów. Inwestują one powierzane sobie pieniądze w o wiele większy portfel akcji, niż mogłoby sobie na to pozwolić drobni inwestorzy.
         Ogólnie rzecz biorąc wszelkie fundusze inwestycyjne można podzielić ze względu na ich formę prawną na fundusze o charakterze statutowym i umownym. Te pierwsze charakteryzują się brakiem rozdziału majątku spółki i majątku funduszu - fundusz stanowi bowiem część majątku spółki. W funduszach o charakterze umownym jest wręcz przeciwnie - fundusz ma postać wydzielonej masy majątkowej, pochodzącej z lokat inwestorów i przeznaczonej do nabywania papierów wartościowych.
         Zarówno z funduszy o charakterze statutowym i umownym można wydzielić fundusze otwarte, zamknięte i pośrednie. te pierwsze charakteryzuje zmienna liczba tytułów uczestnictwa w funduszu tzn. kiedy posiadacz udziałów w funduszu chce je wycofać są one automatycznie umarzane z całości majątku funduszu.
         Fundusze zamknięte, charakteryzują się brakiem podobnych możliwości. Liczba udziałów (lub akcji) w funduszu jest stała i może być zmieniana tylko przez ich nową emisję. Udziały nie mogą podlegać umorzeniu, mogą natomiast zmieniać swoich właścicieli we wtórnym obrocie (najczęściej giełdowym).
         Jeśli chodzi o Narodowe Fundusze Inwestycyjne to oficjalnie klasyfikuje się je jako fundusze o charakterze zamkniętym. Jednak taka klasyfikacja budzi wiele wątpliwości wśród wielu ekspertów, z których wielu uważa, że NFI nie można przyporządkować do jednego rodzaju funduszy, a więc, że mają one strukturę hybrydową. Podstawą prawną dla działania NFI jest ustawa z 3 kwietnia 1993 roku o narodowych funduszach inwestycyjnych i ich prywatyzacji.
         Podstawą konstrukcji Programu Narodowych Funduszy Inwestycyjnych było założenie, że w pierwszym okresie ich istnienia Skarb Państwa decyduje o kluczowych sprawach, dotyczących utworzenia i funkcjonowania funduszy. Jednak w miarę upływu czasu rola Skarbu państwa miała stopniowo maleć, aż do momentu w którym stałby się on udziałowcem niemal w 100% pasywnym.


ZARZĄDZANIE FUNDUSZEM
Przewiń do początku
W celu umożliwienia Narodowym Funduszom Inwestycyjnym ich sprawnego działania, każdy fundusz posiada trzy organy.

ORGANY NARODOWYCH FUNDUSZY:

  • ZARZĄD
  • RADA NADZORCZA.
  • WALNE ZGROMADZENIE

         Pierwszym z nich jest zarząd funduszu. Zarząd może składać się z jednej do siedmiu osób, przy czym dokładna ich liczbę ustala rada nadzorcza. Kadencja zarządu trwa 2 lata. Rada nadzorcza powołuje prezesa oraz na jego wniosek pozostałych członków funduszy. Podczas zarządzania funduszem zarząd może działać jedynie w zakresie na jaki pozwala mu jego statut. Tryb działania wynika z regulaminu , uchwalonego przez zarząd zatwierdzonego przez radę nadzorczą. Zarządowi podlegają wszyscy pracownicy funduszu, z którymi podpisuje umowy o pracę, a także ustala ich wynagrodzenia.
         Kolejnym organem Narodowych Funduszy Inwestycyjnych jest rada nadzorcza, która w praktyce ma dużo większe niż zarząd uprawnienia. Pierwsze rady nadzorcze zostały powołane zgodnie z ustawą o NFI, przez Ministra Przekształceń Własnościowych spośród kandydatów wybranych przez specjalnie do tego powołaną Komisję Selekcyjną. Po zlikwidowaniu Ministerstwa Przekształceń Własnościowych w 1996 roku, prawo do powoływania, odwoływania oraz ustalania wynagrodzenia rad nadzorczych NFI posiada Minister Skarbu.
         Do najważniejszych kompetencji rad nadzorczych należał wybór firm zarządzających (spośród firm wyłonionych w drodze przetargu przez Komisję Selekcyjną). Ponadto rada nadzorcza wykonuje stały nadzór nad działalnością funduszu tzn. bada bilans oraz rachunek zysków i strat, bada, opiniuje i zatwierdza sprawozdanie zarządu oraz składa walnemu zgromadzeniu coroczne sprawozdanie z wyniku tych badań. Rada nadzorcza podejmuje uchwały bezwzględną większością głosów. Działa na podstawie uchwalonego przez siebie regulaminu, zatwierdzonego przez walne zgromadzenie.
         Walne zgromadzenie akcjonariuszy to właśnie trzeci organ Narodowych funduszy Inwestycyjnych powołany do sprawowania nad nimi kontroli. Poza wymienionymi wyżej niektórymi kompetencjami walnego zgromadzenia, do najważniejszych należą:
  • udzielanie absolutorium członkom władz funduszu,
  • podjęcia uchwały odnośnie do podziału zysku i podziału strat,
  • zmiana statutu (do 3 roku działania istnienia funduszu zmiana w statucie wymagała jednomyślnej uchwały),
  • emisja obligacji,
  • połączenie funduszu z inną spółką,
  • rozwiązanie funduszu.
         Scharakteryzowane powyżej organy występują w każdym z Funduszów z konieczności wynikającej z odpowiednich zapisach w ich statutach.
Istniała jednak możliwość zatrudniania przez Fundusze innych organów mających na celu pomoc Funduszom w realizacji ich celów. Są to firmy zarządzające, specjalizujące się w doradztwie finansowym, zarządzaniu różnego typu przedsiębiorstwami, restrukturyzacji przedsiębiorstw, zarządzania w przemyśle, zarządzania majątkiem funduszy inwestycyjnych, współpracy z inwestorami instytucjonalnymi itd. Celem wynajęcia tego typu przedsiębiorstw miało być wykorzystanie specjalnych umiejętności zawodowych "wynajętego menadżera", w tym jego zawodowego prestiżu, wpływów i powiązań.
         Wybór owych firm następował w drodze przetargu, nad którym czuwała Komisja Selekcyjna. Firmy startujące w przetargu musiały przedstawić Komisji odpowiednie dokumenty, potwierdzające ich zdolność do podjęcia tak odpowiedzialnego zadania, jakim miało być w końcu zarządzanie częścią polskiego majątku narodowego. W wyniku selekcji Komisja Selekcyjna wybrała 19 firm zarządzających, które spełniały postawione przez nią warunki. Następnie, aby każdy z Funduszy miał jednakowe szansy w wyborze najlepszych firm zarządzających, dokonano ich rozlosowania pomiędzy 14 NFI ( NFI im. E. Kwiatkowskiego nie podpisał umowy z żadnym z Funduszy).
         Z firmami zarządzającymi zawierano w praktyce po 3 umowy: umowę o zarządzanie majątkiem narodowego funduszu inwestycyjnego, umowę o wynagrodzenie za wyniki finansowe oraz umowę globalną. Pierwszą z nich w imieniu Funduszu zawierała jego rada nadzorcza. Umowa ta częściowo wyposażała firmę zarządzającą w kompetencje zarządu. Takie rozwiązanie miały służyć pełniejszej możliwości wykorzystania potencjały firm zarządzających. Oczywiście takie rozwiązanie może rodzić liczne konflikty pomiędzy firmą zarządzającą a zarządem funduszy. Aby ograniczyć takie sytuacje, w większości funduszy wprowadzono zasadę unie personalnej. W zarządach funduszy z reguły jedna lub dwie osoby reprezentują firmę zarządzającą. Ponadto w większości przypadków prezesami firmy zarządzającej i funduszy są te same osoby.
         Oczywiście działalność firmy zarządzającej jest ściśle kontrolowana. Organami mającymi temu służyć są rada nadzorcza, zarząd oraz walne zgromadzenie akcjonariuszy. W razie nie wywiązywania się firmy zarządzającej z jej obowiązków fundusz może wypowiedzieć z nią umowę. Fundusz może tego dokonać także bez podania przyczyn, jednak wtedy musi on wypłacić firmie zarządzającej odpowiednie vodszkodowanie.
        Firma zarządzająca za swoją działalność otrzymuje od funduszu stosowne wynagrodzenie. Składa się ono z dwóch części. Pierwsza część to płatna kwartalnie kwota, której wysokość była elementem przetargu, organizowanego przez Komisję Selekcyjną. Druga część to roczne wynagrodzenie za wyniki finansowe, przy czym nie może ono przekroczyć wartości 1% akcji funduszu za rok świadczenia usług przez firmę zarządzającą. Ponadto firmy zarządzające otrzymają końcowe wynagrodzenie za wyniki finansowe, nie więcej jednak niż kwotę odpowiadającą 0,5% wartości akcji funduszu za każdy rok zarządzania, czyli maksimum 5% ( umowa między firmą zarządzającą a funduszem podpisywana jest na 10 lat).


ALOKACJA SPÓŁEK DO NFI
Przewiń do początku
         Alokacja spółek do funduszy przebiegała według ściśle określonych zasad. Co prawda ustawa o NFI nie określała szczegółowo jakie przedsiębiorstwa mają być włączone do funduszy, to jednak Ministerstwo Przekształceń Własnościowych przyjęło kilka wytycznych które służyły prawidłowemu wyborowi tychże przedsiębiorstw. Przede wszystkim przyjęto mało dokładne założenie, że mają to być firmy dobre i duże, których zysk brutto w najgorszym wypadku wynosiłby 0. Jako minimalne obroty roczne przyjęto 10 mln dolarów. Wprowadzono także pewne ograniczenia w postaci niedopuszczania do programu spółek o szczególnym znaczeniu dla polskiej gospodarki. Przeprowadzenie selekcji i wybór 400 przedsiębiorstw do przyspieszonej komercjalizacji (spośród 930 potencjalnych kandydatów), MPW zleciło firmie Nicom Comsulting Ltd.
         Wśród wytypowanych kandydatów najwięcej znalazło się reprezentantów przemysłu elektromaszynowego (24%), a także odzieżowego, budownictwa, przemysły chemicznego, mineralnego i spożywczego. Listę firm wybieranych do programu opiniowali ministrowie, wojewodowie oraz Urząd Antymonopolowy.
         Równocześnie powstawała druga lista, przedsiębiorstw, które same zgłaszały się do programu. Jako, że nie wszystkie spełniały warunki konieczne do przystąpienia MPW oceniało, czy są one możliwe do osiągnięcia w najbliższym czasie.
         W sumie do programu włączono 512 spółek w czterech transzach (18 sierpnia, 14 września 1993, 18 października 1994, wrzesień 1995). Z 400 firm wybranych przez Nicom Consulting do PPP trafiło jedynie około 40%. Odrzucono przy tym aż 40 z 50 największych spółek, gdyż zadziałało tutaj wymienione przeze mnie ograniczenie związane z niedopuszczaniem do programu przedsiębiorstw kluczowych dla gospodarki.
         Włączanie przedsiębiorstw do Funduszy przebiegało w kilku etapach. Po wytypowaniu biorących w Programie przedsiębiorstw, zostały one przekształcone w jednoosobowe spółki Skarbu Państwa. Był to tzw. etap przygotowawczy. Kolejnym był etap organizacyjny podczas którego dokonano wkładu owych spółek do NFI. Wyglądało to w ten sposób, że każdy z 15 funduszy otrzymywał odpowiednią ilość akcji przedsiębiorstw. Każdy fundusz otrzymywał akcje każdej spośród wszystkich 512 spółek biorących udział w PPP, przy czym w części spółek posiadał pakiety większościowe 33% akcji (w 32 do 34 spółkach), zaś w pozostałych jedynie po około 1,9% akcji.
         Aby każdy z Funduszy miał taką samą szansę na włączenie do niego akcji najlepszych spółek, wkładu dokonywano według określonej z góry formuły. Założono, że włączanie spółek będzie przebiegało w kilku etapach. W pierwszym z nich każdy z Funduszy wylosował kolejność z jaką wybierał przedsiębiorstwo, którego pakiet większościowy akcji chciałby posiadać. Fundusz dokonywał swojego wyboru, którego dokonywał na podstawie analiz, jakie przeprowadzał lub zlecał do przeprowadzenia na spółkach. W następnych etapach Fundusze wybierały spółki, których pakiety większościowe chciały posiadać na podstawie specjalnie opracowanego na tą okazję algorytmu. Algorytm ten pomyślany był w ten sposób, aby Fundusze mające pierwszeństwo wyboru we wcześniejszych etapach, miały gorsze możliwości wyboru w etapach dalszych. Miało to doprowadzić mniej więcej do sprawiedliwej alokacji spółek między poszczególnymi NFI.
         Warto zauważyć, że tylko 60% spośród wszystkich akcji spółek partycypujących w programie zostało powierzonych Funduszom. Pozostałe 40% zostało podzielone między pracowników przedsiębiorstw (15% ogółu akcji), a Skarb Państwa (25%).
         Już na początku 1991 przymierzano się do przeprowadzenia Programu Powszechnej Prywatyzacji, w którym miało uczestniczyć 400 państwowych przedsiębiorstw o dobrej kondycji finansowej, jakościowo lepszej od średniej w gospodarce Polski. Później nastąpiły polityczne przetargi i większość dużych, dobrych firm z programu wykreślono. Były to firmy posiadające perspektywy na przyszłość. Chciałbym zwrócić tutaj uwagę na to, że gdyby program ten wówczas wystartował, debiut świadectw udziałowych, a później akcji NFI nastąpiłby równolegle z hossą na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie końca 1993 i początku 1994 roku.
         Gdy wreszcie do pomysłu Programu Powszechnej Prywatyzacji powrócono zaangażowano do niego 512 firm o zróżnicowanej sytuacji ekonomicznej. W tym 112, które dołączono do programu w ramach tzw. czwartej transzy, o szczególnie słabym standingu.
         Przedsiębiorstwa państwowe, które postanowiono włączyć za ich zgodą do przedsięwzięcia, łącznie ich było 512, zostały przekształcone w jednoosobowe spółki akcyjne skarbu państwa. Później 60 % akcji każdej spółki trafiło do 15 narodowych funduszy inwestycyjnych, przy czym jeden z funduszy otrzymywał pakiet wiodący tj. 33% akcji, a pozostałe 27 % było dzielone na równe części między 14 funduszy tj. 1,93% - pakiety mniejszościowe. Pracownikom udostępniono bezpłatnie do 15 % akcji danego przedsiębiorstwa. Pozostałe 25 % zatrzymywał Skarb Państwa.

Diagram 2. Struktura branżowa spółek wniesionych do NFI wg wartości sprzedaży.
Źródło: Opracowanie własne na podstawie "Opracowania doradczego z 18.XI.1996 r.", Pioneer Polski Dom Maklerski SA, Warszawa 1996r.


         Kapitał akcyjny każdego funduszu stanowi 33 mln akcji o wartości 10 groszy każda. Na wymianę świadectw udziałowych na akcje NFI, przeznaczonych zostanie 85 % akcji funduszy, a pozostałe 15 % otrzymają firmy zarządzające funduszami, jako wynagrodzenie za świadczone usługi.


DYSTRYBUCJA PAŃSTWOWYCH ŚWIADECTW UDZIAŁOWYCH
Przewiń do początku
         22 listopada 1995 rozpoczęto dystrybucję Powszechnych Świadectw Udziałowych. Są to papiery wartościowe na okaziciela, emitowane przez Skarb Państwa. Do ich nabycia uprawnieni byli wszyscy zamieszkali w kraju obywatele polscy, którzy do końca roku poprzedzającego emisję świadectw udziałowych, czyli do końca 1994, ukończyli 18 lat.          Prawo do otrzymania świadectwa udziałowego było niezbywalne i nie podlegało dziedziczeniu. Natomiast samo świadectwo podlega regułom swobodnego obrotu. Sprzedaż świadectwa odbywa się poprzez zawieranie transakcji bezpośrednio między osobami fizycznymi na zasadzie umów cywilnoprawnych.
         Przeniesienie praw własności do danego świadectwa udziałowego, zgodnie z ustawą o NFI, jest wolne od opłat skarbowych. Ustawa o podatku dochodowym od osób fizycznych z 24 października 1996, określa, że dochód ze sprzedaży świadectw w obrocie materialnym będzie podlegał opodatkowaniu, z wyjątkiem przypadku sprzedaży własnego świadectwa. Transakcje świadectwami udziałowymi dokonywane na giełdzie pozostają wolne od podatku.
         Zgodnie z artykułem 37 ustawy o NFI, za jedno powszechne świadectwo udziałowe przysługiwała jednakowa liczba akcji w każdym funduszu. Rozporządzenie ministra skarbu państwa z 5 listopada 1996, precyzowało, że tą jednakową liczbą jest 1, czyli na dane świadectwo udziałowe przypada po 1 akcji z każdego funduszu, istniejącego w dniu emisji świadectw udziałowych, tj. w 22 listopada 1995 i dopuszczonego przez Komisję Papierów Wartościowych do publicznego obrotu.
         W wyniku wygranego przetargu, dystrybucję prowadził bank PKO BP. Trwała ona od 22 listopada 1995 do 22 listopada 1996. W tym okresie świadectwa udziałowe odebrało 95,9% uprawnionych do ich otrzymania, co stanowi około 26 mln. Polaków. Takiego sukcesu pierwszej fazy Programu Powszechnej Prywatyzacji nie spodziewali się jego inicjatorzy. Niska opłata manipulacyjna pobierana przy odbiorze świadectwa 20 złotych i znacznie wyższa rynkowa cena tych papierów. Czynniki te skłoniły wielu do odsprzedania posiadanych już świadectw, tym samym zakończyli oni swój udział w Programie NFI. Ludzie ci woleli zrealizować szybki zysk niż czekać na dalszy rozwój programu, tym bardziej, że dalsze w nim uczestnictwo wiązało się z ponoszeniem kosztów oraz większą aktywnością ze strony posiadacza świadectwa.
         Kolejną fazą PPP była dematerializacja powszechnych świadectw udziałowych, czyli zamiana fizycznych dokumentów na zapis komputerowy, do czego niezbędne było posiadanie rachunku inwestycyjnego wraz z rachunkiem pieniężnym w domu maklerskim. Rejestrem zdematerializowanych świadectw udziałowych zajmował się Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych. Sam proces dematerializacji świadectwa w domach maklerskich był dokonywany bez żadnych opłat, ale założenie rachunku inwestycyjnego w domu maklerskim i jego dalsze prowadzenie takiej opłaty wymagały. Zdematerializowane świadectw udziałowe można było jedynie sprzedać na giełdzie, a to wiąże się z kolejną opłatą - prowizją od przeprowadzenia transakcji sprzedaży. Jeżeli ktoś świadectwo udziałowe zdematerializował, ale nie chciał go sprzedawać na giełdzie, to mógł poczekać do 12 maja 1997, aż zostanie ono zamienione na akcje NFI. Rozpoczęcie konwersji, czyli wymiany świadectw udziałowych na akcje NFI, oznaczało, że obok Skarbu Państwa, który był dotąd jedynym właścicielem pojawili się nowi właściciele - dotychczasowi posiadacze świadectw udziałowych.
         Jednak czasochłonność i wyższy stopień skomplikowania dla osób które na co dzień mają mały kontakt z rynkiem kapitałowym spowodowały, że kolejni posiadacze PŚU kończyli swój udział w PPP. Nie bez znaczenia był również fakt, że osoba która zdecydowała się na wymianę swojego zdematerializowanego świadectwa udziałowego na akcje piętnastu NFI, przy sprzedaży tych akcji, ponosi koszty transakcji od każdej operacji z osobna, czyli płaci na rzecz biura maklerskiego 15 cząstkowych prowizji.
         Do 12 maja 1997 zdematerializowano 13,5 mln świadectw tj. około 52 % ich ogólnej liczby, co oznacza, że w formie fizycznych dokumentów krąży jeszcze 12,5 mln świadectw, które nie mogą już być zamienione na akcje NFI. Szacuje się, że 40% świadectw znajduje się w rękach inwestorów zagranicznych.
         Już na kilkanaście tygodni przed pierwszymi notowaniami akcji Narodowych Funduszy Inwestycyjnych, na pozostałych rynkach giełdy tj. ówczesnych rynkach podstawowym, równoległym i wolnym, doszło do zauważalnego zwiększenia naporu strony podażowej, który tłumaczono 'czyszczeniem' portfeli przez inwestorów w celu pozyskania środków na agresywne operacje na nowym rynku NFI (zob. Rys 1). Duzi inwestorzy instytucjonalni obrali inną taktykę, ponieważ mają oni wewnętrzne ograniczenia zabraniające zajmowania pozycji na papierach mało płynnych, pozostali oni(inwestorzy instytucjonalni) aktywni na rynku zdematerializowanych Powszechnych Świadectw Udziałowych, których obrót przekraczał 1 całkowitych obrotów giełdy.


Rys.1. WIG 16 IV 1991 - 27 XII 2001r.


Rys.1. WIG 16 IV 1991 - 27 XII 2001r.


         Pytany o wpływ nowoutworzonego rynku NFI na giełdę - prezes zarządu giełdy Wiesław Rozłucki wierzył, że uruchomienie nowego rynku przyciągnie rzesze nowych inwestorów, liczył, że będzie to około 2,5 mln. osób z prawie 26 mln, które pierwotnie odebrały swoje świadectwa. Kapitalizacja giełdy wraz z wejściem 15 funduszy zwiększy się o 25 %, a jej udział (giełdy) w PKB zwiększy się o 1,5 %. Lecz po pierwszych dniach notowań - prezes zarządu giełdy - obawiał się kłopotów skojarzenia popytu z podażą na walorach NFI. Ta sytuacja miałaby być skutkiem zbyt dużych rozbieżności cenowych między inwestorami kupującymi, a sprzedającymi.
         Dlatego spodziewał się niskich obrotów na nowym rynku NFI. Również mała liczba wymienionych, do dnia giełdowego debiutu - świadectw udziałowych (ok. 2 mln), miały być głównymi przyczynami niskiej płynności tych walorów na pierwszych sesjach. Źródeł nieudanego debiutu upatrywano również w tym, że inwestorzy mogą skoncentrować swoje zainteresowanie na debiutujące 30 czerwca 1997 akcje Banku Handlowego, na ofercie którego można było zaobserwować ogromną nadsubskrypcję, jak i debiut KGHM 10 lipca 1997.


DZIEŃ DEBIUTU
Przewiń do początku
         Wielkość obrotu akcjami Narodowych Funduszy Inwestycyjnych przeszła najmniejsze oczekiwania specjalistów. Podczas pierwszego notowania właścicieli zmieniło 1,5 mln akcji 15 funduszy, przy obrocie sięgającym 34,5 mln PLN, co stanowiło 1/3 całkowitych obrotów rynku podstawowego, na którym notowane były wówczas 82 spółki (zob Rys 2). Rzeczą zupełnie nie przewidywaną był fakt, że na rynek NFI wpłynęło więcej zleceń, niż na podstawowy, wskazywało to dużą aktywność drobnych inwestorów. Pierwsze ceny poszczególnych funduszy inwestycyjnych przez giełdowy rynek, nie różniły się znacząco od opublikowanych wcześniej przewidywań analityków. Pytaniem nadal pozostaje, czy zbieżność ta wynikała z trafności prognoz, czy inwestorzy postanowili w swych pierwszych decyzjach zaufać ocenom specjalistów. Na drugiej sesji, w stosunku do pierwszego notowania dwukrotnie wzrosły obroty na rynku NFI, przy znacznie mniejszej liczbie zleceń. Świadczy to - statystycznie rzecz ujmując, że przeciętne zlecenie opiewało na większą wartość, co wskazuje na zwiększoną aktywność inwestorów instytucjonalnych.


Rys. 2. NIF 12 VI - 18 VIII 1997r.(wykres dzienny).


Rys. 2. NIF 12 VI - 18 VIII 1997r.(wykres dzienny).


         Na pierwszej sesji suma cen 15 funduszy wynosiła 160 PLN przewyższała o 10 PLN giełdowy kurs zdematerializowanych świadectw udziałowych, na drugiej akcje NFI kosztowały łącznie 170 PLN, a cena PŚU 155 PLN.
         Na udany debiut akcji NFI szybko zareagowały towarzystwa funduszy inwestycyjnych oferując nowy produkt - fundusz lokujący wyłącznie w akcje NFI i świadectwa udziałowe. Pierwszy tego typu powstał fundusz Korony, następnie Pioneera i Przymierze.
Ciekawostka: Kupując Powszechne Świadectwo Udziałowe w tygodniu przed konwersją PŚU na akcje NFI, a następnie zamieniając je na akcje Narodowych Funduszy Inwestycyjnych i sprzedając 15 akcji podczas ich pierwszych notowań, nie licząc prowizji maklerskiej, można było zyskać 20 % w ciągu zaledwie kilku dni. Nie jest to scenariusz możliwy do osiągnięcia przez drobnego właściciela PŚU (cały zysk zjedzą prowizje), ale przez duże podmioty, dysponujące odpowiednio dużym zasobem kapitału.
         Liczba otwartych rachunków inwestycyjnych po raz pierwszy przekroczyła nieosiągalną do tej pory liczbę 1 mln.


         Główne rodzaje ryzyka związane z inwestycjami w akcje NFI:
  • Brak jasno zdefiniowanej strategii zarządzających Narodowymi Funduszami Inwestycyjnymi odnośnie sposobu zwiększania wartości aktywów netto.
  • Niejasne uregulowania prawne dotyczące podziału odpowiedzialności za wyniki funduszy, pomiędzy władzami ustawowymi, a firmami zarządzającymi
  • Znacznie niższa efektywność działania spółek parterowych w NFI, niż średnia działania spółek giełdowych
  • Ryzyko, że wypracowane przez silne spółki parterowe zyski, nie będą przeznaczone na dalszy ich rozwój, lecz na ratowanie firm o niższym standingu należące do danego funduszu
  • Większość dobrych firm zostanie sprzedana
         Firma zarządzająca nie musiała posiadać w swoim portfelu inwestycyjnym jedynie tych spółek, które zostały wniesione przez Skarb Państwa, mogła go oczywiście modyfikować i dostosowywać do prowadzonej przez zarządzającą firmę, polityki inwestycyjnej. Dotychczasowe działania NFI w spółkach parterowych można określić jako, porządkowanie portfela inwestycyjnego.
         Najbardziej dyskusyjnymi transakcjami była sprzedaż akcji 4 cementowni włączonych do programu. Funduszom udało się wykorzystać dobre perspektywy branży oraz zainteresowanie zagranicznych inwestorów branżowych walczących o atrakcyjny polski rynek. Dzięki sprzedaży akcji cementowni NFI zdobyły środki sięgające 200 mln USD. Jedną z bardziej znanych transakcji była sprzedaż 60 % akcji Polamu Pabianice, spółki w której pakiet wiodący posiadał NFI Progress. Za walory pabianickiej spółki koncern Philips Ligthing zapłacił 10 mln USD jednocześnie zobowiązał się do dalszego zainwestowania 30 mln USD. Tak więc, aby inwestor mógł nabyć akcje dające mu możliwość zostania inwestorem strategicznym, wymagało to konieczności dojścia do porozumienia pomiędzy poszczególnymi funduszami posiadającymi udziały w danym przedsiębiorstwie. Należy sądzić, że firmy zarządzające aktywami NFI, nadal będą pozbywać się akcji spółek znajdujących się w trudnej sytuacji finansowej lub w przypadku których niezbędne będzie przeprowadzenie kosztownej, długotrwałej restrukturyzacji, jak i tych które są rentowne i gwarantują uzyskanie wysokiej rynkowej ceny.
         Wzór do obliczenia wartości indeksu NIF (bazową datą indeksu jest 12. czerwca 1997, a wartością bazową 160 punktów):
        

NIF = Mt / M0 * Kt* 160

M0 = kapitalizacja portfela indeksu w dniu bazowym
Mt = kapitalizacja portfela indeksu na sesji "t"
Kt = współczynnik korygujący indeksu na sesji "t"


Za sprawą Banku Rozwoju Eksportu, indeks NIF stał się instrumentem bazowym warrantów.


Rys. 3. NIF 12 IV 1997 - 27 XII 2001r.(wykres tygodniowy).


Rys. 3. NIF 12 IV 1997 - 27 XII 2001r.(wykres tygodniowy).


         O ile Program Powszechnej Prywatyzacji można jednorazowo oceniać miarą odzewu społeczeństwa polskiego, które ujawniało się przez rok tj. od 22 listopada 1995 r. do 22 listopada 1996r, jako wysoki, o tyle ocena NFI odbywa się na bieżąco od dnia debiutu akcji NFI na parkiecie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie i jest ona wysoce negatywna (potencjalny inwestor, który zakupił taką samą liczbę akcji każdego z piętnastu funduszy pierwszego dnia debiutu akcji Narodowych Funduszy Inwestycyjnych na rynku kapitałowym, straciłby ok. 65 % początkowo zainwestowanego kapitału mierzonego w wartościach nominalnych na dzień 27 grudnia 2001r.) (zob. Rys 3.)
.


Bibliografia:
  1. Graczyk Marek Nowe Życie Gospodarcze 1996r. "Sukces czeka na wycenę" s.20-22
  2. Graczyk Marek Nowe Zycie Gospodarcze 1996r. "NFI po roku" s. 20-22
  3. Szwedzik Krzysztof Home & Market 1997r. nr 6"Akcje NFI wkraczają na giełdę" s.150-152
  4. Szwedzik Krzysztof Home & Market 1997r. nr 7 "Rynek pokazał swoją siłę" s. 90-93
  5. Kostrz-Kostecka Ada Nowe Życie Gospodarcze 1997r. "NFI-ocena realizacji strategii inwestycji" s.57-80
  6. Thieme Jerzy Bank miesięcznik finansowo-bankowy 1994r. nr 11 "Sukces PPPSukcesem Banków" s. 21-22
  7. Łukaszewski Krzysztof Prawo i Gospodarka 1997r. nr 58 /Finanse/ s. 14-15
  8. Kostrz-Kostecka, Ada Program Narodowych Funduszy Inwestycyjnych : vademecum Warszawa : Twigger, 1995.
  9. Kostrz-Kostecka, Ada Narodowe fundusze inwestycyjne na giełdzie : książka zawiera informacje dotyczące rozwiązań legislacyjnych oraz wdrażania Programu Narodowych Funduszy Inwestycyjnych według stanu na 15 maja 1997r. Warszawa Presspublica 1997r.





  • Analiza portfelowa
  • Analiza techniczna futures na Wig20




  • Napisz list



             


    Wróć do początku strony
    Copyright ©2002 SKN Rynków Kapitałowych
    All rights reserved.