2008年08月3日

香港联系汇率制度的运作原理

作者: 潘大, 栏目: 潘大杂谈

  联系汇率制度,是香港自1983年10月17日起采用的一种货币发行局制度。联系汇率制度是一项有别于中央银行的货币当局制度安排,其特色是发钞银行发行和赎回负债证明书,都须按照7.80港元兑1美元的固定汇率进行。自1983年至今,这项制度已经经历了三次重大修订。联系汇率制度符合香港的经济状况,且简单、一致、易于理解,能够满足香港这类高度外向型的经济体的需要。联系汇率制度是最为强健的固定汇率制度,它固若金汤、刀枪不入,资本流入流出的影响百分之百的转移反映在利率层面。不同于中央银行制度,联系汇率制度在运行过程中,不能进行任何的相机抉择的货币政策,且必须对包括大投机者在内的所有持港元和有意兑换港元者一视同仁,否则将损害货币当局的公信力并带来严重后果。潘大认为,联系汇率制度的这些特点,都是港股投资者有必要了解的,本文将对此作权威论述。

  香港联系汇率制度的诞生

  香港在30年代放弃银本位后,长期与英镑汇率挂钩。70年代初由于英镑改为浮动汇率,港元曾短暂的与美元挂钩。

  由于70年代的美元危机,美元与黄金脱钩并大幅贬值,港元在1974年11月25日与美元脱钩并改为浮动汇率。在浮动汇率制度实施的最初两年,港元运作曾一度非常顺利。但港元大好的形势并未能长期维持,香港于80年代初爆发港元危机。1983年港元危机最紧迫时,港元曾于两天内大幅贬值了13%,港元汇率最低跌至1美元兑9.60港元。

实行联系汇率制度前后的港元汇率走势

实行联系汇率制度前后的港元汇率走势

  为应对港元危机并拯救香港银行系统,港英当局于1983年10月15日宣布港元与美元按1美元兑7.80港元挂钩,实行联系汇率制度。这项安排标志着香港联系汇率制度诞生,成为之后30年香港金融制度的基础。

  香港联系汇率制度的修订

  1983年10月至1988年7月这段时间,被视为香港联系汇率制度的第一个版本。在此期间,货币基础的核心部分,总结余,并非完全遵守货币规则。同时,管理银行同业结算系统的也不是香港货币当局,而是汇丰银行。

  在第一个版本阶段,由于汇丰银行是总结余的实际控制者,因此可以根据自身的商业活动创造货币(增加总结余),具有货币当局的某些功能。这段期间,真正的货币当局,则是汇丰银行的客户。这一阶段联系汇率制度运作并非十分顺畅,港元汇率之所以保持稳定,靠的是货币当局在外汇市场的干预。

  1988年7月至1996年12月这段时间,被视为香港联系汇率制度的第二个版本。第二版的联系汇率制度相较第一版做出了较大的改进,修正了很多不合理的地方,并加大了货币当局的控制力。

  1988年7月制定的会计安排政策,使得总结余归入货币当局资产负债表内。当时的货币局为外汇基金管理局,也即是现在的香港金管局的前身。货币当局不再是汇丰银行的客户,相反,汇丰银行成为货币当局的结算客户。总结余至此得以确定并接受货币当局的控制。

  1996年12月至今这段时间,被视为香港联系汇率制度的第三个版本。在第二版中,总结余虽被归入货币当局资产负债表中,但在会计安排下,货币当局仍需要透过汇丰银行资产负债表发挥作用(汇丰银行是香港银行业结算所的管理银行),货币当局对总结余的控制是间接的。

  1996年12月推出的实时支付结算系统,使总结余最终同步地归入货币当局控制之中,有关总结余的货币规则终告确立。在2005年5月19日,为应对人民币升值带来的新形势,香港金管局推出7.75的强方兑换保证,并修订弱方兑换保证由7.80至7.85。这一措施,进一步完善了联系汇率制度,加强了公众对联系汇率制度的信心。

  香港金管局与发钞银行

  香港金融管理局(Hong Kong Monetary Authority, HKMA),简称金管局,是香港现行货币当局。

  Monetary Authority就是内地所称之“货币当局”,只是由于香港与内地翻译的不同,使得内地民众对其地位不能有直观的认识。香港金管局于1993年4月1日成立,之前行使货币当局职能的是外汇基金管理局。香港金管局总裁为任志刚(Joseph Yam Chi-kwong),任志刚从金管局成立起就任总裁至今,直接负责对象是财政司长。

  任志刚是联系汇率制度的忠实捍卫者。他认为:“即使最为坚固的小船,也不可能长久在惊涛骇浪中破浪前进。小船只会被抛来抛去,直至它破损沉没。小船最好还是与可见范围内最大的轮船牢牢地焊接起来,紧随这艘船航行。仅管小船有时会没入水里,有时会露出水面,但它不会沉没。所以,为审慎计,在海面再次翻起巨浪之前,我们最好还是看看港元与美元的联系是否够紧密,又或者是否牢固得足以应付滔天巨浪。”(资料来源:《香港货币发行局制度之检讨》,第6页,任志刚著)

  香港金管局并不直接发行无限法偿的港元主币,仅发行有限法偿的港元辅币,包括所有硬币和新版10元塑胶纸币。补充说明一下,全球除中国内地外,辅币都是有限法偿的,也就是说超过一定数额是可以合法拒收的,因此类似扛几百斤硬币去银行存款闹出纠纷的事情,只会在内地的银行才可能发生。

汇丰银行旧版港币1000元(又称“金牛”)

汇丰银行旧版港币1000元(又称“金牛”)

  港元主币的发行由发钞银行负责,即汇丰银行渣打银行中银香港。其中,中银香港在1994年5月取得发钞银行资格,开始发行港元纸币。

  发钞银行发行港元钞票时,须按7.80对1美元的汇率向金管局提交等值美元,并记入外汇基金的帐目,以购买负债证明书,作为发行港元纸币的支持。发钞银行回收港元钞票时,金管局会赎回负债证明书,发钞银行则自外汇基金收回等值美元。

  发钞银行在市场汇率低于7.80时会获利,而高于7.80时则会受损。正是由于这个原因,发钞银行将在其影响所及的范围内令港元汇率处于偏强水平,日常美元兑港元汇率会因此略低于7.80水平。

  需注意的是,香港金管局的兑换保证只是对负债证明书持有人(发钞银行),而并非针对港元纸币本身。如兑换保证针对所有港币持有者,理论上并无任何问题,但操作中可能引起执行成本上升(如储存美钞备付等)。金管局的选择是增强信息披露(特别是总结余变化)的及时性和透明性,以此强化公众对联系汇率制度的信心。

  联系汇率制度下港元利率的变动

  联系汇率制度下,港元汇率永远是一成不变的,资本的流入流出会令利率而非汇率出现变化。

  若发钞银行向货币当局出售美元换取港元(资本流入),货币基础便会增加,利率下降。而若银行向货币当局买入美元(资本流出),则货币基础会收缩,利率上升。这是一个自动的过程,在这个过程中,利率变化会消除汇率变化的压力,使港元汇率一直保持稳定。

  在亚洲金融危机的1998年,国际投机资本事先在香港股市建立空头头寸,继而卖空港元使银行间同业拆借利率大涨(隔夜利率涨至超过100%),使得股市暴跌而获利。国际投机资本的目的,并非要动摇港元汇率,也并非想要击垮联系汇率制度,而是以获利为目的。有的讲述亚洲金融危机的文章,为了让文章有看点,将国际投机资本神秘化了,认为投机资本的目的是要操纵港元汇率,甚至是要破坏联系汇率制度,这是不正确的。

  联系汇率制度下,由于汇率是一成不变的,故资本流出对利率的影响要大于其它制度,有杠杆效应。故投机资本在亚洲金融危机期间选择对联系汇率制度下手,操纵港元利率。

  在港元面临投机者炒作时,香港金管局仍完全遵守了货币规则,这对公众保持对联系汇率制度的长期信心是很有好处的。官方的干预行动主要发生在股票市场,而非外汇市场。

  长期来看,港元利率与美元利率变动的趋势是基本一致的。

  联系汇率制度对香港经济的影响

  联系汇率制度下,香港金管局没有相机抉择的权力,且必须对包括投机者在内的所有港元持有者一视同仁,保持及时和充分的信息披露,方能维持公众对联系汇率制度的信心。

香港贸易顺差(单位:10亿美元)

香港贸易顺差(单位:10亿美元)

  对于外向型经济体而言,保持与美元挂钩的固定汇率制度是非常有利的。原因在于外国投资者对汇率变化非常敏感,固定汇率一方面可以消除外资的不确定感,另一方面也可以降低对冲汇率变化引发的管理成本。联系汇率制度是简单、一致、易于理解的,非常符合外资的口味。

  有的投资者认为,汇率如果升值,那么外资不就可以获利了吗?这是不正确的,汇率既然可以升值,也同时意味着可以贬值。外资的项目不可能都是短期的,而预测3年以上长期汇率走势变化,是基本不可能的。

  由于美国外债庞大,美元长期是一个贬值的走势,相当于美国向全球征收通货膨胀税。如采取挂钩美元的汇率,则可从此现象中受益,香港长期的繁荣与此原理密不可分。

香港实际GDP成长率(扣除通胀因素)

香港实际GDP成长率(扣除通胀因素)

  在联系汇率制度下,货币当局没有相机抉择的权力。当香港经济萧条时,美元可能正好处于加息周期;而当香港经济过热时,美元可能正好处于降息周期。这可能使得香港经济陷入通货紧缩,抑或是火上浇油而出现泡沫

  虽然联系汇率制度存在这样的缺点,但总的来看好处大于坏处。泰国央行,就既希望有货币政策的独立性以刺激经济,又要保持固定汇率吸引外资,两方面的好处都想得到,结果是引发了亚洲金融危机,两方面的好处都没有能够得到。相比之下,联系汇率制度的优势就可以得到体现。

  除非美国经济和美元出现严重问题,香港的联系汇率制度才有必要修改。一般性质的经济危机,如美国次贷危机,不构成修改现行联系汇率制度的理由。在可预见的将来,我们也都还看不到美国经济丧失全球主导地位的可能性。

  其它地区的联系汇率制度

  除香港特别行政区外,澳门特别行政区也实行联系汇率制度。澳门币(MOP)与港元挂钩,汇率为1港元兑1.03澳门币。对于澳门这种超小型经济体而言,要拥有独立央行和货币政策的成本过大,只能实行联系汇率制度。

  上世纪80年代初期,由于人民币汇率高估,导致深圳特区出现港币和外汇兑换券驱逐人民币的现象。为应对这种现象,中国内地在80年代也曾计划采用联系汇率制度,推出“特区货币”。“特区货币”如要推出的话,只能采用对港元的联系汇率制度,否则要设两个央行、两套货币政策的话,就会很难操作。

  “特区货币”由于各方面的分歧,最终未能推出。

  参考资料

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评论 (8) »

  1. 本文对联系汇率制度的介绍,比维基百科还权威和详细十倍,感谢潘大提供这方面的资料。

    Barack Obama - 2008年08月4日 @ 12:21 am

  2. 这篇文章似乎是我看过panda学院气最浓的一篇,缜密的思维与精致的思考,感谢panda的分享。

    warcraft_c - 2008年08月4日 @ 1:33 am

  3. 同感!

    jasmin - 2008年08月4日 @ 9:24 am

  4. 楼主科班出生,理论基础扎实,但股市和汇市的炒做和经济理论并无太大关系,有时甚至和理论完全相反.
    股市的波动更接近于数学统计上的概率问题,美国市场上做的最好基金经理出身不是经济学家,而是数学家!

    GOOD - 2008年08月4日 @ 11:08 am

  5. 非常精辟和翔实的资料,显示出潘总的功底深厚,有很高的价值。

    海通证券 - 2008年08月4日 @ 1:18 pm

  6. 实在是厉害,服了

    ouyang - 2008年08月4日 @ 9:36 pm

  7. 让港元挂钩人民币的说法,是外资的一个阴谋,目的是要动摇港人对联系汇率制度的中长期预期,使得港元汇率和利率出现波动。

    金牌分析师 - 2008年08月4日 @ 9:58 pm

  8. 你好潘大,一直都在关注潘大财经,我想请教一下,既然联系汇率如此吸引,那么我们中国大陆为什么不坚持采用这种制度呢,如能解惑,不胜感激

    水生 - 2008年08月15日 @ 4:01 pm


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