燕京啤酒(行情000729,咨询):短期业绩持续承压,静候改革提振预期

　　类别：公司研究 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：李琰 日期：2015-10-29

　　（一）公司业绩持续承压。

　　今年前三季度公司的营业收入与净利润同比增速双降。2015年1-9月,公司实现啤酒销量444.52万千升,同比下降5.62%,略好于啤酒行业同期5.95%的降幅。其中,燕京主品牌销量312.68万千升,“1+3”品牌销量403.20万千升；公司实现营业收入114.48亿元,同比下滑6.51%；归属于上市公司股东净利润8.57亿元,同比下降6.39%；基本每股收益为0.30元,符合我们的预期。

　　受天气、经济形势和消费环境等影响,中国啤酒消费持续低迷致公司三季度单季净利润下滑明显。2015年第三季度,公司实现营收44.10亿元,同比下降1.72%；归属于上市公司股东的净利润为2.60亿元,同比大幅下降22.42%,盈利能力承压加大。我们认为,一方面因公司重点投入的大西南地区竞争激烈,致使盈利持续承压,难获增长；二是公司原有基地市场（北京和广西）也因市场容量相对饱和,导致提升空间有限；三是公司在新进入市场上进展放缓,且福建等市场仍处于恢复中难以贡献有效利润。加之消费低迷等大环境因素叠加影响,最终使得公司单季度净利润下滑加剧。

　　（二）产品结构持续升级,净利润率略有下滑。

　　公司今年仍推行“1+3”品牌战略,持续加大对燕京主品牌的推广力度,促进品牌集中度在原有基础上进一步提升。同时,坚定不移地进行产品结构升级,使得鲜啤、易拉罐啤酒等中档产品获得较快增长。公司14年在福建市场上惠泉易拉罐啤酒占比已经超过40%,当地的餐饮渠道现也已接受易拉罐形式,未来惠泉还会继续向易拉罐方向发展。我们预计,若燕京未来通过鲜啤和易拉罐化持续提升中档酒占比,其产品盈利能力将有望进一步提高。最终,前三季度公司的毛利率同比增长0.5个百分点至41.36%。此外,2015年9月最新数据显示,海关进口啤麦均价为239.59美元/吨,为自2011年以来的最低水平,利好成本因素。

　　公司前三季度销售净利率略有下滑。2015年1-9月,燕京的销售费用率为11.59%（yoy-0.29PCT.）；管理费用率为10.49%（yoy+1.17PCT.）；财务费用率为0.27%（yoy-0.03PCT.）。最终,公司的销售净利率达到8.20%,比去年同期下降0.24个百分点。

　　（三）静候啤酒行业拐点。

　　中国啤酒行业目前处在发展的第四阶段末期:即产业集中,竞争趋缓,微利生存。而随着啤酒行业集中度的不断提升,过去以“跑马圈地”来保增长的方式已一去不复返,行业亟待盈利能力拐点。然而,前五家啤酒企业对峙已久,在市场份额差距未明显拉开之前,谁也不敢贸然提价或是降低费用投入。因此,此番全球两大啤酒巨头百威英博和SAB米勒的合并,我们预计,将会有效刺激我国啤酒市场的整合,加速国内净利率的拐点出现,进入新格局下的上升通道中。未来行业将会在集中度提升中出现分化,产品差异化创新和有效的市场管理将使得部分企业率先进入利润率上升通道。

　　此外,行业内主流企业对啤酒行业的长期发展还是充满信心的,认为随着农村消费结构升级,未来还会有增量的空间。目前来看,吨酒收入逐步上涨的趋势很明显,暂时因受天气、消费（经济）环境等的影响,不改长期趋势向上。我们认为,接下来中国啤酒行业的下滑形势将会有所放缓,啤酒行业格局正处在关键时点。

　　投资建议。

　　请投资者关注我们的公司深度分析报告《燕京啤酒（000729.SZ）:期待改革红利迎接增量行情》,随着北京市国企改革逐渐推进,我们再次重申关注。

　　我们认为,依照目前啤酒行业并购市场的发展趋势,未来的优质标的收购价值将会越来越高。然而,仅以燕京2014年135.04亿元的销售收入计算,对应于目前247亿元的二级市场总市值,其比值仅为1.8:1,处于价值洼地,估值提升空间巨大。

　　我们预测公司2015~2016年EPS为0.27和0.29元,对应PE为32/30倍。考虑到公司在行业集中度不断提升的过程中,其品牌价值也将持续增强,维持“推荐”评级。